Ditulis Oleh : Glimpse.inc
Cerita dimulai ketika awal mula kemerdekaan Indonesia. Kala itu, banyak rakyat kelaparan, hingga ada film Barat dengan judul The Year of Living Dangerously, menampilkan banner yang bertuliskan “Sukarno, Feed Your People!”. Jelas itu menggambarkan kondisi Indonesia saat itu yang kekurangan bahan pangan. Setelah beberapa saat memerintah, Soekarno akhirnya lengser dan digantikan oleh Soeharto. Uniknya, permasalahan yang dihadapi masih sama, yaitu kelaparan.
film "The Year of Living Dangerously"
Namanya baru menjabat, tentu wajar bahwa Soeharto harus mengambil hati rakyat untuk memperkuat posisi dan kekuatannya. Salah satunya dengan menjaga rakyat agar bisa makan. Tetapi ternyata rencana tidak berjalan lancar. Bahkan tentara dan pegawai sipil menerima gajinya dalam bentuk nasi. Kejadian ini tentu menggambarkan betapa susahnya Indonesia di jaman itu.
Sudah jatuh, tertimpa tangga. Jumlah pakan yang kurang tersebut tentu saja memicu terjadinya inflasi, yang mungkin mencapai 500 persen. Sudah ada masalah kekurangan makan, sekarang masalah inflasi lagi. Keadaan negara pun semakin tidak kondusif. Oleh karena itu, akhirnya Soeharto meminta bantuan negara Barat (yang diketuai USA) lewat Menteri Luar Negeri, Adam Malik.
Di tahun tersebut (1966-1967), Washington sudah memberi beras, tetapi Soeharto terus menerus menekan mereka untuk memberikan beras lebih banyak untuk Indonesia. Tetapi karena keterbatasan kapasitas, USA mengusulkan penggunaan gandum sebagai pengganti nasi. Hal ini juga menjadi masalah lagi, karena budaya Indonesia tidak biasa makan gandum sebagai makanan sehari2. Pada akhirnya Soeharto meng-iyakan pasokan gandum itu karena sudah tidak ada jalan lain untuk mengatasi kelaparan. Makan pagi mulai dianjurkan menggunakan roti, dan itulah awal mula diperkenalkannya gandum di Indonesia.
Empat tahun berlalu, tepatnya tahun 1971, mulailah berdiri PT Bogasari Flour Mills yang merupakan grup patungan dari Grup Salim dan Grup Indofood dari Singapura (juga milik Salim). Bogasari menjadi perusahaan tepung pertama dengan tujuan yang “mulia” yaitu membantu pemerintahan menuntaskan masalah bahan pangan (hal seperti ini selalu saya anggap sebagai tujuan bisnis saja, yaitu memperoleh keuntungan besar karena memang saat itu Indonesia lagi membutuhkan bahan pangan). Bogasari pun semakin lama semakin besar, dan menjadi perusahaan tepung terbesar bahkan hingga saat ini.
Perkembangan PT Indofood Sukses Makmur Tbk. (INDF)
Fast forward, tahun 1990 didirikan PT Indofood Sukses Makmur Tbk (INDF) yang merupakan perusahaan induk dari berbagai macam bisnis Salim (termasuk Bogasari). Bagaimana perkembangan bisnis INDF? Dan apakah hari ini tergolong murah?
CAGR penjualan, laba usaha, hingga laba bersih masing2 sebesar 8,5%; 10%; dan 5,9% tiap tahunnya. Pertumbuhan laba bersih tampak sangat underperform dibanding pertumbuhan penjualan dan laba usahanya. Rupanya ini dikarenakan kerugian kurs sebesar Rp 4,7 T di tahun 2022. Masih ingat dengan akuisisi Pinehill yang menggunakan utang USD? Sepanjang tahun 2022, USD nilainya mengalami kenaikan dari Rp 14,2 ribu/USD menjadi Rp 15,5 ribu/USD. Peningkatan ini membuat nilai pokok utang USD INDF mengalami kenaikan. Inilah yang menyebabkan laba di tahun 2022 mengalami penurunan.
Jika kita mengabaikan forex loss INDF akibat pergerakan nilai tukar (toh utang belum dilunasi, sehingga hanya floating loss, bukan realized loss), maka CAGR laba bersihnya menjadi 9,1%. Angka ini jauh lebih baik ketimbang CAGR 5,9%/tahun yang tadi.
Perjalanan Valuasi PT Indofood Sukses Makmur Tbk. (INDF)
source : Stockbit
Sebelum tahun 2019, INDF hampir selalu diperdagangkan pada PBV di atas 1,9x. Tetapi uniknya, hari ini sudah diperdagangkan di angka PBV 1,13x. Secara historis, INDF sangat murah. Valuasinya sudah anjlok 40% dibandingkan 10 tahun terakhir.
Anjloknya valuasi ini dimulai sejak pandemi. Tetapi uniknya, hingga sekarang INDF belum pulih valuasinya. Apakah karena ada perubahan fundamental bisnisnya? Saya tidak merasa ada perubahan signifikan di bisnis INDF dalam 10 tahun terakhir. Hal mayor yang terjadi sebenarnya ada di paruh kedua tahun 2020 ketika Indofood mengakuisisi Pinehill dengan harga Rp 41 Triliun. Angka yang besar dan menurut kami terlalu besar. Mungkin saja appetite investor tentang INDF sudah berkurang akibat akuisisi ini. Tetapi memangnya akuisisi ini merugikan INDF ya? Secara hitung2an ternyata tidak demikian. Laba INDF malah konsisten naik dari tahun ke tahun akibat akuisisi ini.
* Menghilangkan unrealized loss akibat pergerakan kurs USD IDR
Jika dilihat dari tahun 2019, rupanya kinerja tahun 2022 sudah naik 100%. Sementara jika dilihat dari price, harga INDF malah mengalami penurunan dari Rp 7.925 menjadi Rp 6.725. What’s wrong with INDF? Apakah masa lalu INDF mahal?
Sejak tahun 2011, INDF rata2 diperdagangkan di level P/E ratio sekitar 15x. Tetapi uniknya, sudah 3 tahun terakhir ini P/E ratio INDF turun drastis, bahkan menyentuh angka 6,7x di tahun 2022. Menarik? Saya rasa, menarik. PER 7x itu valuasi perusahaan yang mediocre, yang mungkin sustainabilitynya tidak terlalu pakem. Tetapi kalau INDF dikasi PER 7x, saya merasa ini kesempatan yang sangat jarang terjadi.
Tiga Katalis Utama Mengapa Kami Menyukai INDF.
Yang pertama, jelas karena valuasi yang murah. Bisa dikatakan valuasi saat ini all time low. Ga pernah INDF diperdagangkan semurah ini. Alasan utama mengapa INDF bisa semurah ini hanya karena INDF yang beli Pinehill dengan harga premium (Rp 41T). Secara finansial memang masih menguntungkan (laba Pinehill > beban bunga dari akuisisi tersebut). Tetapi pembelian dari kantong kiri ke kantong kanan membuat beberapa investor tidak suka dan hengkang dari INDF. Tetapi hanya masalah waktu saja untuk mereka kembali melirik INDF.
Yang kedua, adanya penghematan cost yang menarik di INDF. Salah satunya karena harga gandum yang turun secara cukup banyak. Ini akan menghemat cost INDF.
Penurunan harga gandum
Dengan menurunnya harga gandum tersebut, kami memperkirakan akan ada penghematan biaya hingga Rp 250M - 700M/tahun. Ini setara dengan 20% peningkatan EPS. Di sisi lain, harga jual Indomie bisa dipastikan tidak akan turun, sehingga tidak perlu ada penurunan revenue walaupun cost nya turun.
Yang ketiga, cash INDF saat ini sangat tebal, yaitu Rp 25 T, sementara posisi normalnya adalah Rp 17 T. Dengan kata lain, ada buffer yang bisa digunakan untuk pembayaran hutang INDF, mengingat INDF memiliki hutang yang besar (DER 113%). Jika hutang USD yang dilunasi, maka akan mendapat diskon pelunasan sebesar 20% (obligasi USD INDF saat ini diperdagangkan 20% lebih rendah dari nilai utangnya). Sementara jika IDR debt yang dilunasi, maka INDF akan mendapatkan penghematan biaya sebesar 7% dari total pokok yang dilunasi. Misalkan saja ada pelunasan IDR debt sebesar Rp 8T, maka akan ada penghematan biaya (sebelum pajak) sebesar Rp 560M tiap tahunnya atau setara 450M setelah pajak. Apapun yang dilakukan INDF terhadap uang cash nya, tetap akan menguntungkan pemegang saham.
Kesimpulan.
INDF menurut kami sangat menarik digunakan sebagai alternatif investasi. Tetapi, tentu saja ada resiko investasi, terutama jika pemegang saham pengendali melakukan aksi korporasi (seperti pembelian Pinehill), tentu bisa merubah investment thesis kami. Akuisisi Pinehill meskipun menguntungkan, menurut kami kurang mantap, karena harga pembelian yang tidak murah. Meskipun demikian, EPS tetap bisa dijaga meningkat. Tentu saja hal ini masih bisa dinilai cukup baik.
Disclaimer.
Oiya, uangmu adalah uangmu. Kalau untung, kamu yang untung. Kalau rugi, kamu yang rugi. Jadi jangan mudah percaya omongan orang lain (termasuk saya). Analisalah terlebih dahulu jika ingin membeli atau menjual.
